國債有幾盡？計時炸彈還是續命神丹? | 羅家聰 | Z.com Forex 外匯交易室
发债这回事，是因为凡要用一笔大型费用，譬如是要造基建 要支付若干亿的数目，就算有能力支付，很多时都不会直接支出 等於你要买楼一样，有能力一次过现金支付全数 都未必会这样做，你都可能会借按揭 融资的好处有时是可以将成本摊开 摊开时可以将成本记帐在不同年度和季度 会计帐目不会有一年突然间因建设而转变 就好像现在的填海计划，花费十分之大 动不动就用上几百亿丶几千亿甚至万亿 突然间记帐千亿或万亿在帐目上，会计数目不是太好看 就算是美国都是这样的，进行一些基建时，几多万亿基建也好 都不会在一分钟内全部花光 一定是用摊开的方法，是以十年计的时间来记帐 很多基建真的不是在三丶五年间就做好 举例说纽约更换铁路，当然不会是政府做的，是私营公司建造的 要一小部份逐段铁路更换，真的需要用上很多年才能完成的 一些大型建设，要摊开的支出，就算是一小段路可以很快起好 但都是要一段时间才能造起 亦都没有理由愚拙到，譬如要把几万亿基建全部同一时间建造 没有那麽多的工人，没有那麽多的石屎，没有那麽多的铜 自己把要用的资源全部抢贵，没有人这样傻地建造基建 一定是摊开来建造的 香港曾经真的试过十多项基建一起建造，导致建造工人短缺要输入外劳 所有的资源全部抢贵，这是傻的做法，其它国家是不会这样做的 把大数目摊分开时，发债便有意思了 可以发不同批次的债，即是需要多少资金便发行多少数目的债 便有不同时期的到期日和可以在不同时期偿还 第一可以将偿还的时间延後，第二是可以把帐目显得齐整 政府每期收入都有资金流 不会一下子因为有一年因有万亿基建突然间就有万亿收入 齐整的帐目可令观感上不会太差 虽然政府最终都可以发行钞票 但一般来说都不会太想用这手段，都会想避免这样做 人人都知最终都会印钞票来偿还债务，但首先用一个发债的模式来做 这不是无中生有的，是用将来时间来借款 借将来的概念亦都在一些大型的基础建设上是有意思的 因为基础建设是为将来而设的，将来的期望 譬如一个将来的网络带起将来的经济 现在的施政报告里无论甚麽都是，都是为将来而设的 发债就将来偿还，用将来的收益覆盖成本 这在道理上都是可以说得过去的 所以一般来说在此都会有这发债的原因 第二个原因就是如要想债市活跃，政府要做点事需要带头去发展 即是纯粹是企业去发债，就欠缺了一点东西，欠缺了甚麽呢? 譬如是市场没有一个参考点，很简单全世界的评级机构 他们会先评国家，再评城市，跟着再评里面的一些企业 一定是这样评级的，有一个国债就有一个参考点 以评级来说，国家是一定最好的 如果是省市评级的话，只会再低一点 美国有很多市级国债，评级不能够高过国家的 再往下的话，企业债评级不能高过省市评级的如城市丶省市等 一路再推下去，首先要有一个国家的债券，即使有一个基础 现时有许多企业债，其实企业债券市场都可以很大 它们的计价以国债为一个分数起点 所谓一个评分点，通常以十年为一个基础，或者是五年 在这基础上加一个标准差价，所谓风险溢价 加多少後就成为其他企业债券的定价 所以如果要私人企业比较容易在债市上融资 首先要所谓绘制出一条收益率曲綫 收益率曲綫在这几年香港都正在制作中 所以他们就很想发债，但是有些地方很自然地需要发债 有些地方是被迫发债 解释原因是以政府来说，如果其开支是很大的和出现赤字的 就会倾向发债 这些会是南美洲丶非洲国家，但开支一直大的话会入不敷支 其实长远是支不抵债的 外界的市场不会向你购买，等於一个人本身的用钱模式是有问题的 经常入不敷支，银行都不会借钱给他，这是同一道理 但有些情况譬如是美国，比较例外，因全世界都用她的货币 全世界持有美金，不是持有十元或一百元钞票，其实是持有她的债券 一定要有一大量数目国债在市场上，人们才能持有美金 所以如果要做一种国际货币，是需要有一庞大的债市给外国人持有 如果没有的话，就好像人民币一样，其他人是持有他的现钞的 全部都是一百元钞票，持有一大包的现钞 但是现在没有这种人是这样做的，较长远来说，如有很多钱的话 他们期望持有的国债是能够收取一点利息的 虽然持有现金是不应该能收取利息，这是事实来 但实际上是需要支付少许利息出来，如果发行债券形式的话 便可支付少许利息给持有人，或许利息是很低的 所以有些货币体如美元丶英镑和欧元等 全世界都使用着使她们比较有条件，有多点债务在身 因为全世界都持有她们的货币 但有些地方，她们本质上没有什麽需要发行债券 有些亚洲地方就是了，亚洲在这几十年间 成为了所谓世界工厂模式，不只是大陆 大陆之前其实还有日本丶南韩丶亚洲四小龙都有做过 她们一直出口到西方国家，或其他地方，其实是一路赚取外汇 别人结帐一定是用国际货币来支付，主要都是美金 别人买入东西後都不能够用港元来结账，一定是用美金来结账的 慢慢收着那麽多美金， 企业出口後会收取美金，收取美金後资金回到本土 一定是会兑换成港元，在香港不能用美元 收取了钱之後便要支付营运成本，支付租金和灯油火蜡等 一定要转换成港元才能支付 一换成港元时就等於美金会落在金管局和政府手中 任何国家都是正在做相似的行为 当有外币流入时，例如菲律宾丶印尼海外佣工 赚取大量收入後汇到她们乡下，收入都会换成美金 我们给她们的工资是港元 港元之後会对换成美金，美金换成他们国家的货币 外佣在自己本土国家用当然正常会换成印尼盾，菲律宾披索 那些美金就会流至中央银行或政府成为储备 大陆那麽多美金外汇储备都是这样得来的 国家持有那麽多钱便不需要发行债券 一般来说生产性的国家，她们的通账都会较高，即人民比较年青 资源比较丰富，用比较多资源是会令通账上升，人口比较年轻 好像年轻一点的发展中国家，通账比较高的话，息口通常都会较高 如果息口比较高，不会有太大动机发债 因为债券息口比较低时，才会想做 如果收益率曲綫不是比较平的贴着近零的水平，而是推上了百分之三或四 好像大陆以前那样贴近三至四厘，这是不会发债的 可能去银行借钱都不需要三四五厘，为什麽要发债呢? 所以债市是比较难活跃，直到最近经济十分差劲，开始见红更出现赤字 人口和政府的库房又出现赤字，结构性地财政就出现问题 便需要发债，现在开始有动机做这回事，因为时而势易 亚洲由开始经济上升到出现下滑和下跌情况，慢慢便能做起债市 是能做到怎样的债市呢? 是做到好像美国或欧洲那种的? 或者是像南美洲和非洲那种? 这就要再观察 原果都是新兴市场，发债之後原来长期差下去 用发债的方法去推迟还钱，这是迟早都会被人看得出来的 人们都不会买你的债券的，所以这就是发债的背景 有些地方会发债但有些地方不会 时至今日债券市场变得很大，许多地方的国债占据期国内生产总值 或者说准确点是主权债占其国内生产总值高达百分之百以上 这在许多地方都出现 在十多年以前，有本书叫This Time Is Different Reinhart & Rogoff 做了一个数据库，综合了全世界债务数据 每个地方的债务占国内生产总值的百分比 随着时间发展，其占比例会否升得很快 我都做过类似的数据库 那时候我看了一本书的说法是，如果主权债占百分之九十就开始有危险了 但我又不太记得他的主张是怎样计出来 其实都不是太科学的，可能他只是参了一个统计 或者是在新兴市场上出现的情况，债务占百分之九十或以上就会出问题 如果本身是主要货币体系的话 直到现在都没有见过百分之九十以上会有大问题 我看过最厉害的是日本，记得在若干年前升至二百多 现在可能升至约三百 其实日本问题都不大，说他会经济爆破但都没有出现 大陆有问题日本都未爆破 大陆的主权债比例是很低 但她的债务通常是在私人市场，都是企业债 所以要视乎市场是怎样理解，对那地方有没有信心 和本身有没有国际货币体系 譬如以日本来说她很厉害，但市场都有很多日圆 有很多人都不在日本里面，是派了出去的但都是以日本债券形式持有 日本有很高的债务水平是合理的，但她的债务不是欠外国人的 九成多的债务都是欠自己人，只要日本人不追讨日本政府便没有问题 所以她的债务水平很高都没有大问题 到讨论西方国家的话，有些债务水平都高达一百以上 之前说会出问题的欧猪五国 她们出事的时候债务占国内生产总值约一百至一百五十之间 我记得欧债危机发生时，出最大问题的希腊都是一百二十至四十之间 当然在泡沫爆破的时候，数字会上升的，因为国内生产总值缩减的原故 我记得意大利好像是排第二，都是一百三十左右 当时美国都是八十几丶九十几，德国好像是八十几 现在普遍来说，都水涨船高上升了 但是不是高至一百以上都一定会爆呢? 都不一定的，可见到现在意大利都没有爆过 欧猪五国其实只有希腊出事了，葡萄牙丶 意大利丶西班牙全部都没有出事 她们又能够解决问题，勉强过关後债务比例又回升 连美国都是这样升上去，但是她上升同时又会克制 维持着一个稳定的状态 怎样理解这件事呢? 我觉得跟全球资金过剩有关 全球的资金太多，因为量化宽松政策， 所以每个国家都发行钞票 市场上有太多钱的话，其实在金融海啸之後，都出现了各种监管新规 如巴塞尔协议III丶Mifid II，去监管各银行和产品 令到银行没有太多空间去建立新的市场，在金融海啸之後 许多市场都关闭了如债务担保证券市埸 同时间没有很快地出现新市场 最近只可能是那些加密货币市场，但都只是最近才兴起 其实之前有一段很长时间钱很多，但不是很多金融市场去吸收这些钱 而市场上突然增加的资金去不到其他地方或产品 也令到本来有限供应的金条及很多商品的价格上升 另一个结果就是，价格并不会因炒卖而上升，例如有限的商品 就好像黄金并不能当作货币一样，价格并不一定能因炒卖而上升 有时是炒卖不起的。其次就是比较偏门的商品 例如能大量生产的铜丶煤等，除了某段时间有资源短缺传闻 而可能会令价格短暂上升外，一般来说它们的供求是稳定的 所以在大家心目中或市场上是不值钱的 当产品或商品供求稳定时，但价格突然上升，你便会知道是钱作怪了 随後你会发现有很多其他的商品或股市的价格也会因炒卖而大幅上升 例如纳斯达克指数的PE有100丶200多倍或商品的价格也因炒卖而大幅上升 你可能想回归到原本，不想再在那些市场上 那你又能去哪呢？结果又是回到国债上 所以当你有大量的资金，同时亦有大量的国债 例如美金或欧元，最後你可能也会把资金存放回政府的债内 最终，什麽市场也可以爆破，但政府的便不能爆破，原因是它要印刷货币 假若你赌货币市场也倒下，那大家也会把资金转移到另一个货币体系 例如虚拟货币市场 但现在的政府是很狡猾的，当看见大家转移资金到虚拟货币市场 便会打击它，令大家不能转移资金进去 除非你去很远的地方，例如火星，另外再开发一个货币体系 如果不是的话，你也只能把资金存到政府的货币体系内及被迫持有该货币 这也代表政府的货币体系是不会爆破的 那即是没有问题了，你可以持有该种货币 现在就好像一个困於死局的游戏，政府不停印刷货币 而国家的债务不断地上升 这有点像联储局所作的量化宽松政策 一边用一些会计操作来控制货币价格 而另一边就不停地发债及买债，来来回回地做相同的事情 现在游戏就是，政府最终能有钱偿还债务 用印刷的货币来填补上升的发债 你说得对，正常应该会产生通胀，但是你有时看这些数字 你并不能光看债务的帐面数字 债务的帐面数字上升是一回事，但GDP也一直上升 归根到底债务相对该经济体系来说是否越来越严重？ 有这样的GDP，相应便需要有这麽多的货币 有这样的需要有这麽多债务及相应规模的市场 问题就是说，如果你还是信奉金融是由经济来衍生出来的话 即是虚无的东西是由实质的东西演变出来的话 那虚无的东西是不能偏离真实的东西太远 债务占GDP的意思就好像相等於PE Ratio 即价钱不能偏离营利太远 那现在是否说价格是偏离太远？ 它是不停上升的，但又不是快速上升 很多债务占GDP的比例大约是100多 而至少8到10个国家在金融海啸的时候也是这个水平 那经济是否因债务占GDP上升而爆破呢？ 金融海啸距离现在也有十多年了，经济也没有爆破 这有点像PE的概念，市盈率最好是十多，现在是二十至三十多 例如在美股市场现在也是三十多，那经济是否会爆破呢？ 到目前为止市场也没有爆破及有时市场价格再上升也是可以的 我们知道这件事是比率越高越危险 但是比率高到什麽程度才会爆破，这是无人能回答的 就好像说过份肥胖时，BMI应为多少才是最佳？ 二十多当然是最好，但三十多到四十多是否不行呢？ 是否四十多便一定会死呢？也不一定，有些五十也是有的 这并不能清楚回答到达什麽程度会发生什麽事情的指标 你只能说比率越高越不好，那高到什麽的概率才是不好的呢? 例如说在10个或100个国家中，债务占GDP是120% 在当中有多少个国家经济会爆破也是说不定的 在历史上也没有足够数据或历史去判断这种事情 比如说美国在二次大战後和平的时候，债务占GDP的比率是很低的 在我的记忆中可能约50以下，但美国的GDP是长年持续上升的 如果你说他的经济爆破，但是经济在100多年来也没有爆破 即是你可能死了，经济也不一定会爆破，那这便不是问题了 这事情可能比那本书This Time is Different更复杂的 实际情况并不是像书中所说那麽简单，一到90%便会出事 亦也可能会视乎债务相对来说价值是多少 如果你有大量的资金，债务爆破便会是一个问题来的 你的债务会毁灭，就好像现在的大企业也可能不还债 令到很多人会输很多钱 当那些钱本来是从天而降，就好像本来不应该出现的量化宽松令你致富 你无缘故地发财，那你有一笔钱也是消失了 其实是否真的对经济有很大的影响呢? 也不一定的 有一少部分人可能会在这个过程中暴发了，然後他们所持有的债务爆破 债务也不是连锁式的，所以也不一定是全部债务都会爆破 可能只有个别的爆破 即少数人掌握大量的财富，而他们只是没有了部分的财富 可能不会对实体经济有太大的影响 如果这事情对实体经济有太大的影响 就像当年的债务担保证券市埸CDO爆破，若果不是後来变成了金融海啸 一般人也不一定会发现这些债务爆破 就好像现在有某几种加密货币也是大跌的 一般来说，假若你是不参与的人群，可能不会对世界有影响 其实那个图是有些过时，因为最近联储局的官员也出来说明年9月 那加息的话对国家来说利息成本会上升 而另外一个问题就是，利息及要偿还债务也是一个成本 而最近也说是能接近上限，但每次也是在上限提高时，资金也是会流出 同样地，当你还利息及成本，简单来说也是偿还 总之上限提高，便会有资金流出 如果上限不提高，那些官员便会找联储局去印货币去解决 其实对联储局来说，这并不是问题 所有政府的I owe you, 即借据，它说政府欠你，如果要偿还给你 说说就能还给你，其实道理就是如此，所以并不是一个大问题 而有些人觉得利息成本高，如果你本来并没有印刷货币的机器 譬如阿根廷和委内瑞拉等，你要偿还美金，并不是要偿还自己货币 但美国人偿还美金是一件很容易的事 我们这些上了数十岁年纪的人，也不是第一次看见加息 也至少看过8至10个加息周期 这没有什麽特别的，如果在正常情况下加息 加息一定是在经济情况不错时才加的 现在的经济也不是太差，即使在香港，失业率也是下跌中 只不过就是说比之前那些利息比较敏感的资产 以及个别的股市例如科技股及楼市，是升得太急 当升得太急丶太厉害的时候，利息就算稍微有些向上 资产价格反应也大，价格也会下去的 或者这样说，之前本来价格是不应上升那麽多的，因为资金多 现在便说要加利息了，价格便下跌了 用零利息把货币印刷出来，再加息去把货币回收来制造升市 然後制造跌市，其实始作俑者就是政府 政府其实是想印刷多些货币来去稳定经济周期 让经济波幅不要大幅上落，结果经济周期可能被磨平 但波幅便转移至金融市场，去了资产格价那里 整体波幅并没有因此而减低 它是减低了一些生产丶工业丶服务等经济活动的波幅 但制造了更大的资产市场波幅 假设资产市场的波幅相反地下跌 不构成很大的杀伤力便没有问题 但是往往并不一定，如果你只是说科技股下跌回来 那很多人也会损伤惨重 如果说息口敏感是因楼价而下跌回来 那没可能对经济没有影响的 对经济是一定有影响的 所以情况就是，我们在实行时并没有把事情想得很清楚 或者明知你也要做的话 政府把资金注入，也不能只是把资金注入到 实体的股市丶楼市等，你也不能这样做 或者政府是故意让资金进入资产市场，有时政府是想有这个效果的 但有时事情是一不来就不来，一来便过火了 比如去年三月时，量化宽松政策也是不行的 市场也是很快倒下，好像无限地量宽 好了，无限量宽，价格急速上升又收不及，有时又怕收缩过快 有时拿捏稍为歪了一点，便造成泡沫 现在泡沫已存在，资产也开始疯狂 但是现在又不敢玩堆积木那样，怕一跌便会全部下跌 那你不堆的话，积木是否不会倒下呢? 也不一定 本来那堆积木已是堆到东歪西倒 那怎样也会倒下的，即使你不推也是会倒下的 现在有的两难就是，央行又不想承受责备 怕加息後会令市场爆破，被千夫所指 那你不加的话，经济是不会爆破的，大家也心照 即使加不加息经济也是会爆破的，是视乎怎爆破而已 经济爆破下来，央行又再量化宽松，其实是把恶性循环重演 所以现在我想，量宽进行多1到2次 先前的资产市场可以一直上升，是因为没有推高通胀 但你不停进行，即股价上升，物价也不是永远不会上升的吧 这次是一起上升，下一次也一起上升 当通胀增幅大时，便会影响实体经济
2021-10-24 02:27
